刘宇和贝特曼律师事务所

上市融资

美国证券市场因其规模、可靠性和投资者储备为所有公司提供了全球最为丰富的资本来源。然而,要想在美国上市却着实是一件大事。为了完成这一过程,准备上市的公司必须雇用经验丰富的法律顾问、财务顾问和审计师来协助他们。

 

一般而言,公司在美国上市有两种途径:(1)首次公开招股(IPO);及(2IPO的替代途径——即通过美国上市的空壳公司借壳上市,通常需要进行证券私募以筹集资金。我们对于这两种上市途径均具有经验,将在下文进行详述。

  

IPO

 

在借壳上市行为出现前,在美国上市的更为传统的做法是通过首次公开招股(即IPO)实现。IPO一般指私有公司首次将其股票向公众登记发行。发行可以是首次发行,也可以是二次发行。根据美国证券交易委员会(SEC)和美国金融业监管局(FINRA)的规定,IPO指先前并不需要根据《1934年证券交易法》第13(a)15(d)款递交报告的公司所进行的股票发行。

如果想要实施IPO,发行方必须先吸引和聘请投资银行作为承销商。IPO一般比借壳上市成本更高且更为耗时。因此,一般只有大型的、已成立的公司会选择通过IPO上市。

公司和投资银行首先会举行会面商讨上市事宜。所商讨的要点一般包括公司筹资的金额、发行股票的类型以及证券包销协议中的所有相关事宜。交易可以被设置成多种形式。例如,承销商根据包销承诺保证,将通过购买全部发行筹集一定资金,然后将所购股票再售给公众。然而在尽力推销协议中,承销商只会为公司发售股票但并不保证筹资金额。此外,投资银行也通常不太愿意承担发行的全部风险,而会选择成立承销商财团。财团将由一个承销商领导,而其它承销商则出售一部分股票。

 

在专业顾问的协助下,IPO发行方必须确保所有的许可文件、重大合同、锁定协议、股票记录和股票期权计划都符合其完成IPO并最终成为上市公司的条件。承销商通常会要求发行方在单个企业或拥有子公司的总公司中开展经营活动。准备上市的公司可能会被要求施行与证券交易上市标准和《2002年萨班斯法案》的要求相符的公司管理标准。与附属方签订的协议可能需要予以终止或修订。这些公司变化以及许多其他潜在的清理变更工作都必须在递交上市登记申请前完成。

 

在公司雇用了承销商并设置完交易后,公司的法律顾问会与公司和承销商一起向SEC草拟和递交上市登记申请。上市登记申请包括公司的披露信息、财务状况和有关发行的条款。一份拟写恰当的登记申请应能使投资者通过表中提供的精确和完整信息(应遵循《1933年证券法》的披露规定)对发行股票的价值进行适当评估。

 

在通过SEC的详细审查后,公司将进行路演,将所发行的股票展示给经纪商和投资者。承销商会征集认购款以购买公司的股票。一旦承销商筹得了足够的认购款,公司将终止IPO,从而成为上市公司并获得发行收益。

 

在结束IPO的同时,公司一般会寻求在某一家美国证券交易所上市。通过在诸如纳斯达克股票市场和纽约证券交易所等国有证券交易所上市公司股票是实现股东资产折现力的主要方法。这一过程与完成借壳上市后的上市过程类似。公司聘请的顾问会协助公司准备上市申请并获得公司交易代码。每家证券交易所都有特定的量化和公司管理标准要求,而寻求获得交易所上市批准的公司必须满足该交易所制定的标准。

整个IPO流程可能需要四到六个月甚至更长时间才能完成。完成登记过程的时间取决于许多因素,包括组织该公司所需的前期准备工作量,SEC的工作量以及公司顾问对于SEC法规的熟悉程度。IPO发行方应将完成递交初始登记申请各步骤的时间预期在两到三个月,因为工作组需要时间草拟文件并确认登记申请内容的准确性。而登记申请被宣布生效则通常在递交日后的十周或更久之后。

 

IPO所花费的成本是巨大的,包括专业费用(支付给承销商、审计师和法律顾问)、专业服务提供方费用(支付给信托公司和过户代理人、金融印刷商等)和申请费(支付给SECFINRA和州证券委员会)。IPO开支的大头往往是给予承销商的贴现或佣金。承销商佣金由发行方、售股股东(如有)和主承销人根据每例交易具体商议,通常为总发行收益的5%7%(但也可能低至2%或高至10%)。发行方的法律开支可能包括支付给公司的法律顾问用以处理发行前公司清理事宜、准备登记申请、商讨证券包销协议和进行尽职调查的费用。此外,发行方可能还需要承担承销商顾问的某些费用,例如开展是否符合股票发行控制法相关规定的调查所需费用、递交所需州通告的费用以及FINRA审查证券包销协议的费用。发行方必须向为发行登记申请制作财务报表的审计师支付费用。此外,发行方还必须支付财务和会计尽职调查的费用、准备发给承销商和发行方的告慰函费用以及在需要进行申请前会计评论商议的情况下与SEC进行讨论所花时间的费用。作为发行前准备流程的一部分,《2002年萨班斯法案》可能要求发行方对其财务报表的内部控制进行广泛审查。这将会使发行开支大幅增长。

 

为了更好地说明IPO流程和时间表,我们制作了以下IPO时间和责任表以供参考。表中假设SEC的意见不具有广泛性,且公司在打印初始招股书前只需要递交两份登记声明修订稿即可。此外,本表假设IPO包括售股股东(事实上并非经常如此)。本时间和责任表并不反映根据《创业企业扶助法》适用于新兴成长型公司(EGC)的特殊优惠。

 

A – 审计师

C – 公司

CC - 公司顾问

FWP - 招股书补充说明

SS - 售股股东

SC - 售股股东的顾问

UW – 承销商

UC - 承销商顾问



借壳上市

 

由于几年前有关一些中国公司参与借壳上市的会计舞弊事件的高度曝光,中国公司参与借壳上市的案例数量已呈下降趋势。不过,我们认为这一趋势由于一些原因又发生了变化。首先,美国证券市场的投资者一直以来都对投资中国经济十分踊跃,这使得中国公司获得资本的机会大大增加。其次,中国企业家正在寻求减少在中国市场的曝光度并同时增加全球市场份额。他们将通过美国上市公司经营视为寻求这一过程中的重要一步。再次,富有的中国企业家正在寻求通过收购运营中的美国实体来增加所持股份的多元化程度,并且他们认为运用美国上市公司的股票能在收购中助他们一臂之力。最后,中国企业家正在寻求个人财富的资产折现力。

 

选择借壳上市而非传统的首次公开招股方式有很多原因。许多中国客户倾向于这一方式的原因在于相对较低的成本和较快上市的效率。如果加入私募配售发行的话,那么公司更能进一步缩短收到证券发行收益的周期。对于投资者而言,他们将能在发行后的短时间内获得资产折现力,前提是借壳上市和发行能以恰当的方式予以实施。

 

在借壳上市的情况下,私营企业股东将其公司与美国的空壳公司合并,由此获得对于上市空壳公司的控制。在发行终止后,空壳公司会将绝大部分股份(一般为80%95%)发放给私营企业的股东。通过股份交换和控制权的变化完成借壳上市,私营企业由此变身为上市企业。

 

在交易中,私营企业和空壳公司需要交换各自信息、商议并购条款并签署股份交换或并购协议。为了避免不可预见的负债,对于中国私营企业而言聘请法律顾问对空壳公司进行广泛的尽职调查是十分重要的。

 

在完成借壳上市后的四个工作日内,合并后的新企业必须向美国证券交易委员会(SEC)递交包含广泛信息的披露文件。对很可能对于SEC法规所要求披露信息的类型和广泛程度不甚熟悉的私营企业管理层来说,这可能是一项颇具挑战的任务。公司的法律顾问一般会早在借壳上市完成之前就开始草拟这一文件。

 

在完成借壳上市后,公司将进入上市空壳公司的交易市场,一般为场外柜台交易系统(OTCBB)。虽然这是一个证券市场,但OTCBB并非证券交易所,无法为公司提供相应的资产折现力和信誉。因此,公司常常会寻求在纳斯达克(NASDAQ)或纽约证券交易所(NYSE)上市。为了完成在证券交易所的上市,公司的法律顾问会协助公司达到交易所的上市标准,完成申请流程并与交易所就公司的申请进行沟通。

很多情况下,公司会同时完成借壳上市和证券私募配售。为了同时通过私募配售实现筹资,发行方必须向投资者提供有关公司的披露信息并遵循大量SEC法规。


虽然借壳上市和首次公开招股(IPO)都是私营企业可以运用的上市途径,但两者之间却有着显著的不同之处。与IPO将股份直接发行给公众不同,借壳上市要求私营企业通过协议形式购买上市空壳公司的控股权益。在完成借壳上市后,私营企业一般会成为上市空壳公司的全资子公司。空壳公司可以是一家现存的上市公司,也可以是由寻求合并的各方新成立的公司。鉴于操作借壳上市时不需要向SEC递交完整的登记申请供后者审查,各方可以更好的掌控时间。

作为IPO的另一种选择,借壳上市通常被用来通过私募配售发行实现筹资,而且不需要根据《1933年证券法》的规定进行登记。通过将发行对象限制在认可投资者和不超过35名非认可投资者的范围内,公司一般可以避免IPO漫长的登记流程。但并非所有公司都会在借壳上市时进行筹资。有些公司在借壳上市前筹资,而有些则在上市了一段时间后再进行筹资。


借壳上市相对IPO的优势


借壳上市相对IPO的主要优势在于:

·        成本。借壳上市的成本大体上较低。

·        周期。操作周期比传统的IPO方式短得多。

·        市场敏感度。IPO“窗口”的开关变化常常不可预测。而借壳上市一般对于市场的敏感度较低。

·        定价。承销商一般在发起IPO的当周根据市场情况对IPO进行定价,这可能导致出售价格在最后时刻被削减,或者交易被取消。而借壳上市几乎很少发生这种情况。

·        管理人员的参与。借壳上市对于公司管理层参与的要求相较IPO要低得多。

·        稀释。通过IPO筹得的资金往往是大量的,且会稀释管理层和其他投资者的所有权。有时,IPO承销商会诱使公司筹集比短期实际需求更多的资金,因为这会增加承销商的佣金。这样做进一步稀释了管理层和现有投资者的所有权,且售价可能是公司最不希望达到的低水平。而成功的借壳上市公司会随着时间的推移以逐渐递增的价格分步筹集资金,从而实现更少的稀释。当然,筹资是以充满活力的市场为前提的,但很多情况下市场情况并不如意。

·        控制。借壳上市允许私营企业所有者对新公司持有更多的所有权和控制权,这对于寻求在不放弃原有公司的情况下进行筹资的所有者来说是极大利好。

·        无需证券包销。承销商一般不参与借壳上市。虽然承销商在公开发行中扮演重要角色,但他们也会对公司施加压力,要求公司改变长期商务策略中的某些要点以将更好的财务信息展示给投资者。

借壳上市相对IPO的劣势


借壳上市相对传统的IPO有两个常被提及的劣势:

·        筹资额低。一般而言是这样的,但也有显著例外。鉴于起初筹得的资金较少,公司可能会比通过IPO筹资更快地返回市场寻求新的资金。

·        开发市场支持难度较高。对于完成借壳上市后的股票来说,开发市场支持是一项真正的挑战。大多数完成借壳上市的公司会在OTCBB上市其股票,但很难获得来自华尔街的分析关注或注意。

未登记发行的主要劣势在于投资者最初得到的是不可公开交易的股票。一般而言,只有通过登记流程(指公司为初始发售进行股票登记或持有股票的投资者为再出售进行股票登记)或在豁免规则下股票才能被公开交易。在完成借壳上市后,股东常常根据144规定下的豁免条例退出投资。

一般情况下,144规定允许持有未登记股票的股东进行公开再售。该规定关注的焦点在于股东的状况以及其持有股票的时间长度。根据一般规则,从未成为过空壳公司的上市公司中的非关联持有者(一般不是公司的高级职员、董事、控制人或与前述人等有密切联系的人)可以在收购六个月后公开发售股票,且没有数量限制。在之后的六个月内,公司必须在出售前的12个月保持向SEC定期备案。收购满一年后,不论公司向SEC进行持续备案与否,都可以在没有数量限制的情况下进行公开发售。同样的规定也适用于关联方,但例外的是股东可以在个人(或实体)作为关联方期间(及该期间后的90天)的每90天内出售有限数量的股票。

不过,再售空壳公司股票和前空壳公司股票也是不同的。根据144规定,在公司仍是空壳公司的情况下,一般不允许再售股票。上文中提及的六个月持有期只有在借壳上市结束且递交了所谓的“超级”8-K表后才真正开始。

因此,在并购时购买股票的非关联PIPE(私募投资上市股票)投资者拥有一年的持有期。借壳上市三个月后购买股票的投资者拥有九个月的持有期。并购后六个月或超过六个月购买股票的投资者则拥有常规的六个月持有期。

关于空壳公司的股票再售还有另一项重要的SEC限制。如果公司在过去任何时候曾成为过空壳公司,则根据144规定股东不可将股票再次公开发售,除非公司已经在出售前的12个月保持向SEC定期备案(业内将此规定称为“常青规定”)。这一规定也适用于公司在许多年前曾是空壳公司的情况。


借壳上市交易涉及数个独特的法律问题,而最为常见的就是空壳资本化问题。

额定股份


在美国,任何州都会要求新企业(在其最初的公司注册证,也称为许可证)中核定一定数量的可发行股份。如果企业希望发行超过额定数量的股份,则需修改许可证,而这一般需要股东批准。如果公司已在SEC登记,则还需要获得经SEC批准的委托书或信息声明。

决定发行股份数量的因素之一是公司股票所希望的成交价幅。如果公司估价为5,000万美元且发行5亿股股份,则一般会以每股10美分交易。许多交易商倾向于以高于每股1美元(有时甚至5美元)的价格进行交易。这一部分是由某些证券交易所的最低股价规定决定的,一部分是因为一些经纪商不允许其经纪人以低于某个价格向客户出售股份。与空壳公司合并的私营企业必须确保最终的售出股份数符合交易条件,同时也在公司额定的股份数量之内。但在额定股份数量不足时就会出现各种问题。

例如,假设一家估值5,000万美元的公司想要并购一家拥有5,000万额定股份的空壳公司,则股价应该在1美元左右。但如果空壳公司已经有3,000万股售出股份,则借壳上市后这些股份仍将保持售出状态。但是,双方的交易约定为空壳公司目前的所有者将在并购后仅持有5%的公司股份。这时问题就出现了。

如果在并购后空壳公司目前的3,000万股售出股份代表总股份的5%,则5.7亿股应发放给私营企业的股东,即最终的售出股份为6亿股。这样做是不被允许的,不仅因为额定股份只有5,000万股,还因为会对公司的股价造成灾难性影响。

要想避免上述情形通常有两种选择:

1.   反向析股。所谓反向析股,即空壳公司的各股东同意(大多数州均要求股东批准)接受3,000万售出股份中的每一股,并将其削减(例如削减至每股的1%),将剩余的30万股留给空壳公司所有者。在反向析股后,每位现有股东将持有的股份更少,但每股的价值将更高。每位股东的所有权份额保持不变,因为尽管反向析股会影响所有持有者,但会将更多的股份得以被再次发行给私营企业持有者。

 

2.   修订空壳公司许可证。另外一种方法就是征得股东的同意修订许可证以增加额定股份的数量。在上述案例中,这种方法意义不大,因为拥有6亿售出股份会导致股价更低。

 

再举一个例子,如果空壳公司有250万股售出股份且额定股份为5,000万股,这样做就是最好的选择,因为5,000万股的5%正好是250万股。也就是说,剩余的4,750万股可以被发放给私营企业股东,且不需要反向析股和修订许可证。但是,这一案例中也会涉及几个问题。同样地,估价会在1美元左右,而公司可能希望更高。此外,这样做就没有额外的股份可以在未来发放给投资者、员工、合资方或收购对象了。任何额外的股份发放都需要股东同意修订公司许可证。在这种情况下同样有两种选择:

1.   先并购。如果时间紧迫,借壳上市可以终止4,750万股的发行。在并购后可以通过股东投票完成反向析股。

 

      2.   先进行反向析股。另一种选择是在交易前进行反向析股。

 

但不论在哪种情况下,交易各方都谨慎地将并购作为完成反向析股的先决条件。空壳公司需要向SEC递交股东就反向析股签署的委托书,但所涉及的披露信息并不十分繁杂。但是,如果把反向析股作为并购的条件,SEC将会要求提供与整个并购获批所要求的同等程度的披露信息。鉴于所披露的信息量极为巨大,相关方应尽可能合理设置交易以避免反向析股成为并购的明示条件。

空壳公司名称变更


大多数情况下各方都希望变更借壳上市所用空壳公司的名称。很多时候,空壳公司的名称与进行并购的私营企业的业务没有丝毫联系。变更名称一般需要修订许可证,且会推迟从SEC获得披露信息的时间。

但是《特拉华州普通公司法》中有一条鲜为人知的条款,该条款允许特拉华州的公司通过创立一家拥有新名称的全资子公司来实现名称变更(详见该法第8253(b)款)。换而言之,该子公司会随着向上并入某家特拉华州的公司而消失,而原先的特拉华州公司则使用该子公司的名称。这对于借壳上市后的公司颇为有用。

我们可以就在美上市的复杂流程所涉及的中美两国法律问题为中国客户提供建议。在协助中国公司在美上市的过程中,我们会为客户配备经验丰富的律师团队,他们来自美国和亚洲,有的精通中英双语。我们相信这对于成功完成交易是至关重要的。




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